案例：东南亚金融危机与香港金融保卫战

时间：2021-04-01 15:12:06 来源：蒲公英阅读网 本文已影响人

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　东南亚金融危机与香港金融保卫战

　 一、7 97 年金融危机爆发前的东南亚经济

　在 1994 年 12 月墨西哥金融危机以后，一些经济学家就指出东南亚可能发生金融危机，美国麻省理工学院教授克鲁格曼（P·Krugman ）指出，东亚奇迹并不是来源于总生产能力的增长，而是由于过度的投入、过高的投资、过速的资本流入、过量的人工资本输出，这种模式下形成的所谓“经济奇迹”是不会长久的。1995 年 9 月美国斯坦福大学教授刘遵义（Larry·Lau）、1996 年 8 月国际货币基金组织的经济学家戈尔斯坦（M·Goldstein）都指出泰国、菲律宾、马来西亚、印度尼西亚可能会发生金融危机。遗憾的是这些中肯的意见并未受到有关国家的重视，经济问题未能得到有效、及时地解决，经济不平衡现象愈演愈烈。

　 因美元对日元升值不已，使得与美元挂钩的泰铢强劲，导致泰国贸易账户恶化。同时，被地产市场泡沫掩盖的泰国银行体制坏账问题十分严重。泰国经济高度依靠外资特别是日本资本的大量流入，刺激了股市和地产市场上扬。日本经济衰退，亦严重影响到泰国。一方面日资大量撤出泰国，另一方面，泰国对日本的贸易出口大幅减少，贸易账户更趋恶化。外贸赤字持续上升。其他东南亚国家也大致相同，

　 表一

　 东南亚国家国际收支经常项目逆差状况

　单位：亿美元

　年份 马来西亚 泰国 菲律宾 印度尼西亚

　1992 年 -21.67 -63.03 -10 -27.8 1993 年 -29.91 -63.64 -30.16 -21.06 1994 年 -45.2 -80.85 -29.6 -27.92 1995 年 -73.62 -135.54 -39 -70.27 1996 年 -47.01 -146.92 -47.9 -88.8 1997 年 —— —— -52 -98 资料来源：IMF 国际金融年鉴 EIU Country Report ；Institute of

　Development Economes（TOKYO）：EIU Country

　Report，1996 年、1997 年为预测数。

　1996 年时，光在曼谷就有相当于 200 亿美元的房子卖不出去，房地产价格的崩溃其实无可避免。令人担忧的是，房地产相关的贷款占据银行业贷款总额的 50％。到 1997年，一半以上的房地产相关贷款是坏账！银行的房地产贷款坏账从 1990 年的 770 亿铢猛增到 1996 年的 1420 亿铢。马来西亚吉隆坡的办公楼宇的空置率达 25%，还有大量的在建项目。

　同时，东南亚各国的外债迅猛增长，短期外债比重过大。

　 表二

　 1996 年东亚四国的外债情况

　单位：亿美元 国家 外债总额 其中；短期外债

　 总额

　占外债（%）

　占 GDP （%）

　占外汇储备（%）

　泰国 978 681 69.6 41.8 230.1 菲律宾 149 89.4 60 10.8 92.2 马来西亚 309 145.2 45 14.8 76 印度尼西亚 572 359.5 62.8 16.6 188.2

　二、金融危机的爆发

　1997 年 5 月，国际货币投机商（主要是对冲基金及跨国银行）开始大举沽空泰铢，对冲基金在期市沽空泰铢的远期汇率，而跨国银行则在现货市场纷纷沽售泰铢。炒家沽空泰铢，分为三个步骤：（1）以泰铢利率借入泰铢；（2）在现汇市场卖出泰铢，换入美元；（3）将换入的美元以美元利率借出。当泰铢贬值或泰铢与美元利率差扩大时，炒家将获利。

　一开始，泰国央行与新加坡央行联手入市干预，采取一系列措施，包括动用 120亿美元吸纳泰铢、禁止本地银行拆借泰铢给投机商、大幅调高利率以提高炒家资金借贷成本，等等。但对泰铢汇率的攻击潮水般地袭来，货币投机商狂沽泰铢，泰铢兑美元的远期汇率屡创新低。1997 年 6 月 19 日，坚决反对泰铢贬值的财政部长俺雷·威拉旺辞职。因担忧汇率贬值，泰铢的利率急升，股市、地产市场狂泻，整个泰国笼罩在一片恐慌中。

　7 月 2 日，在耗尽了 300 亿美元的外汇储备之后，泰国央行宣布放弃长达 13 年之久的泰铢与美元挂钩的汇率制，实行浮动汇率制。当天，泰铢汇率重挫 20％。亚洲金融危机由此正式开始。此时，距泰国总理差瓦立在电视上公开讲话发誓泰铢不贬值仅仅两天。

　三、金融危机的扩散

　1997 年 10 月 17 日台湾当突然宣布新台币贬值，由原来的 28 元新台币兑 1 美元贬值为 31 元新台币兑 1 美元，贬值 11%。由此引发金融危机的扩散，在国际投机资本的推波助澜之下，金融危机迅速扩大到韩国、日本、香港。其实台湾经济比较健全，国际收支平衡有余，且有 800 亿美元的外汇储备，外债极少，本来有能力维持台湾的金融稳定，但是台湾却采取了不负责的策略，使得东南亚的金融危机扩展了深度和广度。

　表三

　 东南亚地区货币贬值率 项目 印尼盾 日元 韩元 马元 菲比索 新元 泰铢 台币 1997.6.30 2430.74 114.61 885.8 2.52 26.35 1.43 24.7 27.77 1998.12.31 7979.1 112.95 1203.2 3.8 38.9 1.65 36.34 32.21 贬值率（%）

　69.54 1.47 26.38 33.61 32.26 13.39 32.03 13.78 最低汇率日 98.6.17 98.8.11

　97.12. 23 98.1.8 98.1.7 98.1. 12 98.1. 12 98.6. 15 最低汇率 16097.4 147.11 1952.7 4.66 44.81 1.79 55.8 34.87 最大贬值率% 84.9 22.1 54.64 45.82 41.2 20.17 55.73 20.36

　表四：东南亚各国、地区股价指数的变化情况 国家或地区 指数名称 97.6.30 98 年最后交易日 下跌幅度% 香港 恒生指数 15117.71 10048.58 33.53 日本 日经指数 20604.96 13842.1 32.82 台湾 加权指数

　9030.28

　6418.6 28.92 新加坡 海峡时报

　1987.95

　1392.7 29.94 马来西亚 综合指数

　1077.3

　 586.1 45.6 韩国 大韩指数

　 745.4

　 562.4 24.55 泰国 证券指数

　 527.28

　 355.8 32.52 菲律宾 工商指数

　2808.21 1968.7 29.92

　印尼 综合指数

　 724.6 398 45.07

　四、香港的经济状况

　亚洲金融危机之前，香港的经济经过两年调整后,于 1996 年开始从谷地回升。1997年香港经济发展更快，前三季度的增幅分别为 5.9%、6.8%、6.0%。由于回归因素的刺激，香港房地产市场也兴旺起来。恒生指数更是屡创新高，1997年8月7日达到16673.27点历史新高，红筹国企股红得发紫。与香港市场热火朝天的炒风形成鲜明对比的是，美国的基金经理们此时表现得相当清醒，他们纷纷减持港股尤其是红筹国企股。其中就有老虎基金管理基金、索罗斯量子基金等。

　当时香港股市及地产市场的泡沫，已到达最后的惊人的疯狂程度，以下是一些表征：

　一张新楼认购证的转手价达 250 万港币；

　任何一家三四线股（垃圾股）传出被红筹企业收购的消息后，股价当天就暴涨 100％至 200％；

　每天十大上升股票排行榜中，70％以上为红筹国企股；

　红筹国企股的狂飙，交易量的激增使得红筹国企股的证券分析员需求大增，等等。

　五、国际投机资金对港币的打击及香港金融市场的动荡

　1997 年 10 月随着东南亚各国货币大幅贬值，与美元挂钩的港币相对而言大幅升值。而从实证角度来看，新兴投资市场的货币贬值具有传染性，由于大多数新兴市场国家的出口商品结构雷同，所以存在竞争性货币贬值（CompetitiveDevaluation）的可能。邻近国家货币大幅贬值，使港币面临巨大的贬值压力。

　1997 年 8 月 14 日、15 日两天，港币对美元汇率不寻常地快速下跌，港元远期汇率也相应下跌。市场上发现一些对冲基金大手沽空港币。香港金融管理局迅速反击，提高银行的贷款利息，迫使银行把多余的头寸交回来，逼迫货币投机商在极高的贷款成本下平仓。事后来看，这是对冲基金的一次测试。尽管香港金管局看似初战告捷，但港币与美元挂钩的联系汇率制的弱点已经暴露：同业折息因银根抽紧而飚升。

　香港的汇率制度采用联系汇率制，是“货币发行局制度”（CurrencyBoardSystem）的一种形式。货币发行局制度的核心是，当一个国家或地区要发行一定数额的本土货币时，必须要有同等价值的外币十足支持的情况下才能发行。以香港为例，香港金管局规定 1 美元兑换 7.8 港元，相应地，每发行 7.8 港元，就必须有 1 美元外汇储备作为支持。

　尽管香港流通的现钞有 100％的美元外汇储备作支持，银行存款却并非如此。金管局收到 1 美元的抵押后，才容许发钞银行发行 7.8 港元现钞。在这基础货币之上，银行可通过信贷以倍数制造存款货币。1997 年时香港流通中现金加各种存款的总额超过 1.7万亿港元，而外汇储备量折合港元低于 7000 亿。很显然，若港人对港元信心丧失而要求将手中港元兑换成美元，情况将会很严重。

　而且，在面临真正的危机时，因联汇制所设计的机制，银行间同业拆借市场的利率必定飙升。货币发行局制度在危机时难以发挥自动套戥的功能。尽管香港金管局规定银行可以按 1 美元兑 7.8 港元的兑换率向其拆借港元，但这只局限于三家发钞银行。但就是发钞银行亦难以频繁地大规模地通过贴现窗（LiquidityAdjustm entFacility）向金管局拆借港元，以避免被金管局罚息警告。对于其他非发钞银行来说，同业拆借市场近于瘫痪，整个金融系统将难以运转，股市亦将面临大跌风险。

　1997 年 10 月下旬，市场上又见大手沽空港元期货，港元远期汇率风险溢价急升，从而推动银行间同业折借利率上升。为了重挫炒汇投机者，金管局抽紧银根，当日同业拆借利率一度曾飚升至 300％（按年率折算）。高息尽管增加了炒汇投机者的成本，但

　是亦重创股市。联交所市场沽盘如潮，几天内恒生指数狂泻 4000 多点，更在 10 月 28日创下日跌 1400 多点、跌幅 13.7％的纪录。过了 10 月，对冲基金主要注意力转向拉丁美洲和韩国，香港股市出现了一段令人意外的平静期。但是联汇制的缺陷在 8 月及10 月的两波冲击中暴露无遗，风暴已经来临。

　六、 香港特区政府的港币保卫战

　老虎基金是世界最著名的宏观对冲基金之一，与索罗斯的量子基金可谓并驾齐驱。老虎基金的创办人朱利安·罗伯逊（Julian Robertson）是华尔街的风云人物。他出生于美国南部的一个小镇，从北卡罗莱纳大学商业院毕业后，在 Kidder Peabody 证券公司工作达 20 年之久。1980 年 5 月罗伯逊创办老虎基金，专注于“全球性投资”。在度过 10 年的蛰伏期后，80 年代末 90 年代初，老虎基金开始创下惊人业绩——罗伯逊准确地预测到柏林墙倒塌后德国股市将进入牛市，因而沽空泡沫达到顶点的日本股市（沽空指先借入股票，然后沽售，当股价下跌到一定水平再购回，赚取其中差价），同时进入德国股市。1992 年后，他又预见到全球债券市场的灾难。随着这些预测一一实现，老虎基金管理的资产规模在 20 世纪 90 年代后迅速增大，从 1980 年起家时的 800 万美元，迅速发展到 1991 年的 10 亿美元、1996 年的 70 亿美元，直到 1998 年鼎盛时期的200 亿美元。

　老虎基金的“全球性投资”包括两个方面：首先是股票投资，无论是沽空还是购入，老虎基金对于投资对象的基本要求是流动性好并能提供 40％以上的年回报率；另一方面是对全球货币利率和汇率走势的投机，而在货币危机此起彼伏的整个 20 世纪 90 年代令各国央行畏之如虎的，正是这一面。

　老虎基金之所以在 90 年代成绩斐然，很大程度上是因为罗伯逊从华尔街上重金招募了第一流的分析师，从而能在金融市场的转折关头押对正确方向。大多数对冲基金不会拥有很多分析员，通常借助于投资银行的证券分析力量。老虎基金这种大规模的对冲基金则不同，旗下明星级分析员的报酬甚至远远超过在投资银行工作的同行。

　 宏观对冲基金在香港市场上的操作次序及手法是：先沽空一些股票→再沽空利率期货、恒指期货、期权→再沽空港元期货→最后大量沽空港股。

　 香港的资产泡沫及联汇制的内在缺陷为对冲基金至少提供了四大投机机会：沽空港元期货、沽空港元利率期货和恒指期货、沽售恒指期权、沽空港股。

　沽空港元期货是其中最重要的一环，这需要完成下述三个步骤：（1）以港元即期利率从跨国银行借入港元；（2）将借入的港元以市价抛售，购入美元；（3）将购入的美元以美元利率借出。当港元对美元汇价贬值时，或者港元利率与美元利率息差扩大时，港元期货的沽空者可以获利。

　按照保值利率等价论（1＋港元利率）=（1＋美元利率）×期货价/现汇价，远期港元汇价的下跌会导致即期利率大涨。从实证考察角度，假定对冲基金的交易对手是某英资银行，当对冲基金在远期市场沽空港元买入美元时，该英资银行是在远期市场沽出美元买入港元。为了回避风险，该英资银行不得不在现货市场卖出港元来换入美元以对冲。这就是所谓的“掉期交易”。而在现货市场上，该英资银行在现货市场上的交易对手如果是香港金管局，则港元供应就会减少，利率也就自然上升。如果其交易对手是另一家商业银行，则港元因供求关系面临贬值压力，为了提高港元的吸引力，银行不得不提高港元存款利率。港元拆息也会因此上升。而利率期货又同恒指期货、期权及港股息息相关。当利率趋升时，对利率相当敏感的股市会趋跌，恒指期货及期权亦相应趋跌。

　当整个股市还处于“疯狂”看好状态时，渐渐地沽空一些极度超买的股票，是一种比较稳妥和隐蔽的策略。不少宏观对冲基金在恒指处于 15000 点至 16000 水平时沽空不

　少红筹国企股和地产股，然后，再渐渐地沽空利率期货及恒指期货期权。以三个月利率期货为例，1998 年 8 月 5 日，三个月港元利率期货成交飚升，创出 8305 张合约的历史记录，较 1997 年 10 月 17 日金融风暴期间创下的 6673 张合约记录多出 1632 张，未平仓合约数目在 1998 年 8 月 13 日已累积至 34809 张。随后，在 8 月 6 日和 7 日，对冲基金沽空港元期货高达 200 亿港元。如上所述，利率期货与港元期货息息相关，沽空港元期货自然引致利率趋升。同时，对冲基金大肆累积恒指期权空仓，随着利率飙升，港股自然应声下挫。最后，当股市趋跌时，大量沽空港股加速跌势，使已有的恒指期权沽空盘获利。

　1998 年 8 月 5 日香港开市前，美国股票市场大挫，道指下跌近 300 点。国际货币炒家在半天之间，在香港、伦敦外汇市场上沽出近 290 亿港元。香港金管局利用外汇储备接起了 240 亿港元沽盘。此时，国际上的形势是日元疲软到极点，对美元汇价下降到1∶140 水平，更坚定了对冲基金压大赌注的信心。8 月 6 日、7 日，对冲基金再次沽出近 200 亿港元沽盘。

　香港金管局一方面规劝银行勿向炒家借出港元，使炒家难以获取弹药；另一方面每日公布银行体系的结余总额，让市场充分了解到港元需求状况。但这些是不够的，受日元大幅贬值影响，市场普遍预期人民币将贬值，港元受到持续猛烈狙击，拆息居高不下。股市因之大幅下挫，至 8 月 13 日，恒生指数收报 6660 点，创下五年来新低， 人心大乱。

　 8 月 14 日是一个星期五，早上一开市，奇怪的事情发生了。恒指重磅股汇丰控股有如神助，一路攀升，上午 11 时收报 157 元，升 6 元多。下午股市续升，没有任何回吐，汇丰似有无穷买盘。收市埋单，恒生指数上升 584 点，收报 7244 点，升幅 8.3％。其中汇丰成交占总成交近 1/3，上升 4.6％，报收 158 元。

　收市后，港府方才宣布，已动用外汇基金和土地基金出手干预救市，决心击退炒家的进攻，誓死捍卫联汇制，俗称“官鳄大战”的港府与对冲基金的对决进入高潮。

　8 月 24 日，周一。恒生指数在外围全线暴跌之下，上午回落 89 点，报 7438 点。午饭后，港府的“买手” 横扫恒指蓝筹重磅汇丰和香港电讯，“买手”之一和 N 证券（World Securites）买香港电讯盘足足挂了 33 个。收市埋单结算，恒指报收 7845 点，劲升 300 多点。

　8 月 25 日，周二。金管局突施一招，突然收紧港元供应，挟高利息。隔夜息大幅上升至 15 厘，试图让依靠短期融资沽空港股期指的炒家无法同港府打持久战。

　8 月 26 日，周三。恒指收市跌 55 点，报收 7834 点，成交 93.8 亿港元。9 月未平仓期指合约增至 7.3 万多张（每张合约的保证金为 9.5 万港元），未平仓合约总数已增至 13.1 万多张，而平时一般只有 4.5 万张左右。

　8 月 27 日，周四。大市成交额骤增至 229 亿港元。此时，全球金融市场在俄罗斯金融风暴冲击下，全面急挫；欧洲股市首当其冲，英国、德国、法国、瑞士、意大利、西班牙跌幅在 3％至 5％不等；拉丁美洲市场跌幅更大，巴西、阿根廷、墨西哥、智利、委内瑞拉均出现 5％跌幅；亚洲市场日本急跌 3％。

　8 月 28 日，星期五。28 日是 8 月期指结算日，因之也成为战况最激烈的一天。早上现货市场较活跃，下午则以期指市场较为激烈。政府在午后狂沽 9 月期指，指数下挫至 7100 水平，外资行难以抵挡，美林、巴林、怡富等外资行亦不得不买入，收市报 7210点，跌 400 点，低水 600 点，成交为 33900 张。港府沽售 9 月期指的目的，是不让对冲基金逢高沽售，增加其沽空成本，也是对自身手持现货的对冲。

　当日大市总成交量达 790 亿港元。恒指回落 93 点，报收 7851 点。香港金管局主席曾荫权事后称，港府在与炒家的对决中“惨胜”。

　官鳄大战告一段落，香港保住了联系汇率制，而对冲基金们盈利离场。在 8 月 24日至 9 月初的一段时间里，股市和期市呈胶着状态。恒指徘徊在 7000 至 8000 点水平。当时市场上弥漫着悲观情绪，担心香港政府顶不住国际投机商的攻击。对冲基金普遍预测恒生指数的目标位为 5000 点。索罗斯基金投资主管斯坦利·德伦肯米勒在 CNBC 电视节目上更公开宣称香港政府救市解决不了问题。

　市场的担忧不是没有道理，因为国际投机资本数额庞大。以对冲基金为例，仅在美国一地，对冲基金就超过 3500 个，总资产超过 1300 亿美元。加上对冲基金 10 倍或 20倍的杠杆作用，其威力就更大。何况，在货币投机中，许多国际性银行或投资银行也是积极参与者。

　但是，从另一方面看，因自身的仓位规模过大，对冲基金们亦不得不充分考虑各种可能的风险问题：香港政府会否进行金融管制？中国人民银行会否用外汇干预？人民币会否贬值？

　此前，香港市场盛传金管局会实施外汇管制，仿效新加坡，实行本土及离岸双轨汇价制（新加坡金融管理局限制本土银行的外汇盘口上限，及与海外对手的交易投资每天不超过 500 万美元，形成本土汇率和离岸汇率）。9 月 1 日，马来西亚总理马哈蒂尔宣布实施外汇管制，规定投资者在沽出手上股份后，至少在一年内不得将马币兑换成外币。

　香港传媒亦公布了中国领导人支持香港政府的承诺，但是许多国际对冲基金仍然怀疑这种承诺，之后，中国政府宣布将维持人民币汇率不变。形势的进展很快就使得老虎基金作出了决定。

　1998 年 9 月 4 日，市场传闻老虎基金在平仓离场，且其他对冲基金亦纷纷平仓离去。老虎基金不仅平掉过去的期指空仓，而且买入不少期指合约，锁定了沽空恒指蓝筹的利润。同建仓次序一样，宏观对冲基金拆仓亦是先衍生工具后现货工具。1998 年 9 月 8 日，市场传闻，索罗斯基金大手沽空美元期货和购入利率期货，这显然是平仓盘。因为香港金管局推出了七项技术性措施，在强化货币发行局机制后，市场普遍预期利率趋跌。对冲基金们真正大规模的现货市场和期指市场的平仓活动是 1998 年9 月下旬和 10 月间的事了。宏观对冲基金拆仓先衍生工具后现货工具的最根本原因，一是比较隐蔽；二是杠杆作用较大，有利于迅速平仓。

　老虎基金在亚洲市场（包括香港市场）上投资部署的成功可反映在它的业绩上。1997年 7 月 1 日至 1998 年 7 月，老虎基金所管理的资产额增长 100％，从大约 90 亿美元急增至 180 亿美元。

　随着对冲基金们纷纷平仓离场，恒生指数亦大幅回升，至 10 月下旬，恒生指数已反弹至约 9900 水平。官鳄大战告一段落，香港保住了联系汇率制，而对冲基金们盈利离场。这就是其时金管局主席曾荫权所谓“惨胜”一词的由来。

　香港金管局在 1998 年 9 月 7 日推出七项技术性措施，强化货币发行局机制，有利于创造较低的利率环境。新安排的核心内容是以贴现窗取代原有流动资金调节机制。在新安排下，银行可以利用外汇基金票据及债券向金管局拆入隔夜资金，无形中令银行体系户口结余由当时的不足 20 亿美元，变相增加至数百亿元，令银行的流动资金增加。

　由于金管局每天开市前公布基本利率，对市场具有一定指示作用，基本利率将成为隔夜拆息的上限，若隔夜拆息较基本利率为高，银行无须在市场通过同业拆借，只需利用手头的外汇基金票据通过贴现窗拆入所需的隔夜资金。这两项措施，缓解了利率上扬的压力。与此同时，港府公布 30 项收紧证券期货监管措施，推出了沽空者不能在股票市价之下沽出、加强对非法抛空的调查和检控等措施，极大地增加了沽空难度。

　问题于思考：

　1、什么是联系汇率制？

　2、香港实行联系汇率是否正确？

　 3、汇率管理政策问题与金融风险防范的策略思考。

　4、金融风险预测分析还应该关注哪些因素？ 5、港府动用财政资金干预股市是否得当？