可再生柴油：仔细考察项目回报和风险

时间：2020-09-14 11:47:36 来源：蒲公英阅读网 本文已影响人

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　Equit y

　R es ea r ch A mer ic a s

　|

　U nit ed

　S ta tes

　 In

　thi s

　r epor t

　w e t a k e a c loser

　loo k

　a t

　the

　8

　r enew a ble

　diesel

　pr oje ct s

　a nnounced

　by

　U S independent

　r ef iner s .

　We

　a r e ca lc ula ti ng

　EB IT DA

　( w it h

　a nd

　without

　B T C ) ,

　I RR,

　cost o f

　c a pa ci ty a ddit ions

　( $ /g a l)

　a nd

　br ea k even

　c a r bon

　pr ic e needed

　to

　k eep

　pr oj ect s

　a bove

　10 %

　IR R .

　We

　a r e a lso

　hig hli g hti n g

　str eng ths

　a nd

　wea k nes s e s

　of

　i ndividua l

　pr ojec ts.

　Th e

　D e b at e :

　Depen ding

　upon

　how

　bulli s h

　or

　bea r ish

　a n

　i nves tor

　i s

　on

　ca r bon

　pr ic in g ,

　w e would

　cl a ss if y

　t hem

　a s :

　1 )

　C a r bon

　pr ic e opt imist

　-

　be li eves i n

　wide s pr ea d

　L CF S

　a dopti on tha t

　w ill

　s uppor t

　hig he r

　c a r bon

　p r i ces;

　2 )

　Pr a g m a ti s t

　– beli eves c a r bon

　pr ic es

　will

　move

　up in

　the

　long e r

　ter m

　but

　sees

　nea r - ter m

　vola ti li ty

　i f

　a ll

　a nnounced

　ca pa ci ty

　a ddit ions

　( ~ 2.6 B n g a l/

　y r )

　c om e onl ine;

　3 )

　B T C

　opt i mist

　-

　beli eves r enew a bles

　is the

　f utur e ,

　but

　stil l

　bea r ish on

　c a r bon

　pr ic in g ,

　a nd

　see s

　B T C

　g ett ing

　ex tended

　pa s t

　2022

　a s

　C ong r es s

　wa nts

　to enco ur a g e us e of

　l ow e r

　c a r bon

　f uels ;

　a nd

　4 )

　Pes s imist

　– bea r ish

　on

　c a r bon

　pr ic es

　a nd beli eves r enew a ble

　tr a de

　i s

　IMO

　2020

　ve r s ion

　2.0 .

　S inc e we

　a r e i n

　ea r ly

　sta g es ,

　w e ex pect the

　ca r bon

　pr ic e

　optimist

　to

　be

　th e m os t

　eng a g ing

　a nd

　dr ive

　the

　r e new a bles

　tr ade.

　 Ou r

　P r e feren c e :

　While

　m ultipl e pr ojec ts

　ha ve

　been

　a nnounced,

　w e ha ve

　a str ong pr ef er en ce

　f o r

　pr o jects

　tha t

　a r e u s ing

　f eeds toc k

　with

　l ow er

　c a r bon

　i ntensity

　( C I) .

　V L O ’s

　S t. C ha r les a nd

　Por t

　A r thur

　ca n

　del iv er

　g ood

　r etur ns

　even

　without

　B T C

　or

　i n

　a n

　envir onment w her e c a r bon

　pr ic es

　d r op

　t o

　~ $120 /t on.

　It

　does cost mo r e t o

　c on s tr uct

　pr oje ct s

　with

　l ow er C I

　f eeds toc k ,

　but

　a pr ojec t

　using f eed

　with

　C I

　of

　25

　ha ve

　a n

　a lmos t

　~ $0.75 / g a l

　g r os s m a r g in

　a dvanta g e over

　a pr ojec t

　us ing

　C I

　of

　53.86 .

　Put

　a nother

　w a y ,

　a pr ojec t

　w it h

　C I

　o f 25

　ha s

　a n

　a lmos t

　$50 - $60 /t on

　c a r bon

　pr ic in g

　a dvanta g e over

　a hi g her

　C I

　p r ojec t.

　A

　l ow er C I

　pr ojec t

　ca n

　withstand

　a much

　w ea k er

　ca r bon

　pr ic e envir onment

　vs.

　hig her

　C I

　f eed pr ojec t .

　O n

　pa per ,

　both

　Ma r ti nez

　( IR R

　42 % )

　a nd

　R odeo

　( IR R

　24 % )

　conver s ion s

　look a tt r a ct ive,

　but

　g iven

　the

　pr o x imity

　of

　t he

　t w o

　r e f ine r ies ,

　w e ex pect

　competit ion

　f o r

　f eeds toc k a s

　well

　as

　pr oduct

　pl a cement.

　A t

　thi s

　sta g e ,

　Ma r ti nez

　f u ll

　conver s io n

　( Pha s e 1

　2022 s ta r tup )

　ha s

　a f ir s t - m over

　a dvanta g e over

　R odeo

　f ull

　conve r s ion

　( 2024

　s ta r tup ) .

　U p si d e

　and

　Ri sks:

　If

　L CF S

　be c om es

　a na ti ona l

　m a nda te,

　c a r bon

　pr ic es

　will

　move

　up ( $220 - $250 /t on)

　a nd

　L CF S

　c r e dit s

　will

　pr ic e hi g her ,

　r a ising

　I RR

　of

　a ll

　pr ojec ts.

　O n

　t he other

　ha nd

　i f

　L CF S

　d o e s

　n o t

　g e t

　w ider

　a dopti on

　out s ide

　of

　C a li f o r nia

　a nd

　a ll

　a nnounced ca pa ci ty

　ex pa ns ions

　come

　onli ne, ca r bon

　c r edit

　ba nk would

　buil d

　r a pidl y

　a nd

　c a r bon

　pr ic es would

　dr op ,

　puttin g

　ec onom ic s

　of

　ma ny

　pr ojec ts

　in

　s ing le

　di g it s

　( IR R

　bel ow

　10 % ) .

　C a li f or nia diesel

　dema nd

　i s

　f la t;

　r ef ine r ies c onver ti ng

　to

　r enew a bl e di es el

　f a ci li ty

　( M a r ti nez

　a nd

　S a n F r a n )

　a r e g oing

　to

　pr oduce

　diesel

　a t

　the

　ex pense of

　g a s oli ne. Even tua l ly ,

　C a li f o r nia ’s

　diesel m a r k et

　w ill

　become

　over s uppli ed

　a nd

　g a s oli ne

　under s uppli ed

　( bull i s h

　PB F ) .

　Co n c l u sio n :

　Wi th

　thi s

　ma g nit ud e of

　c a pa ci ty

　a nnouncem ents, r e f iner s

　a r e ma k ing

　a n implic it

　a ss um pti on

　tha t

　the

　D em ocr a ti c

　pr es ident ia l

　ca ndida te

　w ill

　ta k e t he

　W hit e H ouse i n N ov em ber .

　T his

　w ill

　s ig nif ic a ntl y

　i ncr ea s e t he

　poss ibi li ty

　o f

　L CF S

　b ecoming

　a na ti ona l m a nda te ,

　or

　a t

　le a s t

　a m or e r a pid

　a dopti on

　a cr os s

　m ultipl e s t a tes ,

　pus hing

　up

　ca r bon

　pr ic es , r a ising

　EB IT DA

　a nd

　IR R

　pr oje ct io ns .

　In

　the

　event

　P r es ident

　Tr ump

　g ets

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　s om e of these

　pr ojec ts

　coul d

　be

　de lay ed

　or

　c a ncel led.

　Rese ar c h

　An aly sts

　Ma n a v

　G up ta

　212

　325

　6617

　m a nav.gupta @ c redit - s uis s e. c om

　D IS CLOSU RE

　AP P E ND IX

　AT

　TH E

　B ACK

　O F

　TH IS

　REP O RT

　CONTA IN S

　IMP O RT ANT

　D IS CLOSU RE S ,

　ANALYST CE RT IFICATIONS, LE G AL

　E NTITY

　D IS CLOSU RE

　AND

　TH E

　S TA TU S

　O F

　NON - U S

　ANALYSTS.

　U S

　Discl os ur e :

　C r edit

　S uiss e does a nd

　s eek s

　to

　do

　business w it h

　 compa nies

　 cover ed

　 in

　 it s

　 r e s ea r ch

　r epor ts.

　 A s

　 a

　r es ult ,

　 inve s tor s

　 s hould

　 be

　 a w a r e

　tha t

　 the

　 F ir m

　 m a y

　 ha ve

　 a

　conf li ct

　 of

　 int e r e s t

　 tha t

　 coul d

　Renewa ble

　Diesel Cl oser Loo k

　a t

　R eturn s

　and Risk s

　for

　Proje c ts

　O il

　&

　Ga s

　R ef ini ng

　&

　M a r k eti n g

　|

　Ex per t

　Ins ig h ts

　 T a ble

　of

　Cont en ts

　Ex ecut ive

　S umm a r y

　................................................................................................................. 3

　S umm a r y

　of

　R etur ns

　 3

　Wha t

　would

　m a k e us

　m or e B ull ish?

　 5

　Wha t

　would

　m a k e us

　B ea r i s h ?

　 6

　B r ea k even

　A na ly s is

　 ................................................................................................................. 8

　R enew a bles

　T r a de

　– T he

　Deba te

　 ........................................................................................... 9

　A

　C loser

　L ook

　a t

　Individua l

　Pr ojec ts

　 ..................................................................................... 10

　HFC

　– A r tesia

　a nd

　C h eyenne

　 10

　VL O

　– S t.

　C ha r les E x pa ns ion

　 13

　VL O

　– Por t

　A r thur

　 15

　PS X

　– R odeo

　F ul l

　C onver s ion

　 17

　MPC – Ma r ti nez

　F ul l

　C onver s ion

　 19

　PS X

　– R odeo

　Di es el

　Hy d r ot r ea ter

　Pr ojec t

　 21

　C VI

　– Wy nnewood

　Hy dr o cr a ck er

　Pr ojec t

　 23

　A ppendix

　 ............................................................................................................................... 25

　How t o

　c a lc ula te

　Gr os s

　M a r g in

　f or

　i ndividua l

　pr oje ct s

　 25

　R ene w a ble

　Diesel vs.

　B io - diesel

　 27

　700

　 600

　 500

　 400

　 300

　 200

　 100

　 0

　MPC

　Martinez

　VLO

　St.

　Charles

　 VLO

　Port

　Arthur

　PSX

　Rodeo

　HFC

　Artesia

　& Conversion

　Converison

　 Cheyenne

　 Without

　BTC

　ext.

　With

　BTC

　ext.

　 Executiv e

　Summ a r y

　Sum mary

　of

　R et ur ns

　In

　thi s

　r epor t

　w e t a k e a c loser

　loo k

　a t

　the

　8

　r enew a ble

　diesel

　pr oje ct s

　a nnounced

　by independent

　r ef iner s .

　We

　a r e ca lc ula ti ng

　EB IT DA

　upside

　( w it h

　a nd

　without

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　I RR,

　cost o f ca pa ci ty

　a ddit ions

　a nd

　br ea k even

　c a r bon

　pr ic e needed

　t o

　k eep

　pr o jec t

　IR R’s

　a bove

　10 % .

　We a r e a lso

　hig hli g hti n g

　str en g ths

　a nd

　wea k nes s es

　of

　i ndividua l

　pr ojec ts.

　E B ITDA

　O ur

　ba s e c a s e nor m a li zed

　EB IT D A

　estima tes

　a r e c a lc ula te d

　on

　cur r ent

　ca r bon

　p r ic es

　of

　~ $196 /t on.

　How ever ,

　in

　indi vidu a l

　pr ojec ti on

　secti on

　we

　ha ve

　r un

　s ens it ivit ies on

　EB IT DA

　ba s ed on

　c a r bon

　pr ic es

　r a ng e of

　$140 - $240 /t on.

　O ur

　nor m a li zed

　EB IT DA

　estima tes

　a s

　show n

　i n

　F ig .

　1

　e x cl ude

　a ny

　bene f it

　o f

　B T C .

　We

　ha ve

　r un

　scena r io

　a na ly s is on

　a ll

　pr ojec ts

　to

　ca lc ula te EB IT DA

　a ss um ing

　B T C

　does g et s

　ex tended

　f or

　5

　y ea r s

　post

　2022 ,

　but

　a l ow er

　c r edit

　benef it

　of

　$0.50 / g a l

　vs .

　cur r ent

　$1 /g a l.

　 Figu r e

　1 :

　E B ITDA

　-

　M ajo r

　P r o j e c t s

　($M )

　 Figu r e

　2 :

　E B ITDA

　-

　S mal l e r

　C o n v e r sio n

　P r o j e c t s

　($M )

　 Sourc e: C om pa ny

　da t a ,

　C redit

　Suis s e es t im a t es

　(* VL O

　E B I T DA

　is net )

　Sourc e: C om pa ny

　da t a ,

　C redit

　Suis s e es t im a t es

　IRR

　Pr ojec ts

　that’ s

　do

　come

　onli ne

　b ef or e y ea r

　end

　2022 ,

　w ill

　be

　see

　a n

　upl if t

　in

　IR R

　a s

　t hey

　a r e g ett ing

　f ull

　bene f it

　o f

　B T C

　o f

　$1 / g a l.

　O ur

　ba s e c a s e IR R

　es ti m a tes

　a r e c a lc ulated

　on

　c ur r ent ca r bon

　pr ic es

　o f

　~ $196 / ton.

　Ho w ever ,

　in

　indi vidua l

　pr oje ct ion

　s ec ti on

　w e ha ve

　r un

　sens it ivit ies on

　EB IT DA

　ba s ed

　on

　ca r bon

　pr ic es

　r a ng e of

　$140 - $240 / ton.

　W e ha ve

　r un

　scena r io

　a na ly s is on a ll

　pr ojec ts

　to

　ca lc ula te

　IR R

　a ss um ing

　B T C

　does g ets

　e x tended

　f o r

　5

　y ea r s

　post

　2022 ,

　but

　a lower

　c r edit

　benef it

　o f

　$0.50 / g a l

　vs .

　cur r ent

　$1 / g a l.

　Without

　BTC

　ext.

　With

　BTC

　ext.

　CVI

　Wynewood

　Hydrocracker

　PSX

　San

　Fran

　Hydrotreater

　120

　 100

　 80

　 60

　 40

　 20

　 0

　EBITDA

　 ($M)

　EBITDA

　 ($M)

　40%

　30%

　20%

　10%

　0%

　MPC

　Martinez

　 VLO

　St.

　Charles

　 VLO

　Port

　Arthur

　PSX

　Rodeo

　HFC

　Artesia

　&

　Conversion

　Converison

　Cheyenne

　 Without

　BTC

　ext.

　With

　BTC

　ext.

　150%

　 100%

　 50%

　 0%

　PSX

　San

　Fran

　Hydrotreater

　CVI

　Wynewood

　Hydrocracker

　Without

　BTC

　ext.

　42%

　With

　BTC

　ext.

　IRR

　(%)

　IRR

　(%)

　Figu r e

　3 :

　IR R

　( % )

　–

　M ajo r

　P r o j e c t s

　 80%

　Figu r e

　4 :

　IR R

　( % )

　–

　S mal l e r

　C o n v e r sio n

　P r o j e c t s

　 350%

　70%

　300%

　60%

　 250%

　50%

　 200%

　 Sourc e: C om pa ny

　da t a ,

　C redit

　Suis s e es t im a t es

　Sourc e: C om pa ny

　da t a ,

　C redit

　Suis s e es t im a t es

　Co st

　o f

　ad d i n g

　n e w

　c ap ac i t y

　It

　does cost mor e t o

　c ons tr u ct

　pr ojec ts

　w it h

　l ow er

　C I

　f eeds toc k ,

　but

　a pr ojec t

　us ing

　f eed

　with

　C I of

　25

　ha s

　a n

　a lmos t

　~ $0.75 /g a l

　g r os s

　ma r g in

　a dvanta g e over

　a pr ojec t

　us ing

　C I

　o f

　53.86 .

　Putti ng

　a nother

　wa y ,

　a pr oje ct

　with

　C I

　of

　25 ,

　ha s

　a n

　a lmos t

　$50 - $60 /t on

　c a r bon

　p r ic in g a dvanta g e over

　a hi g her

　C I

　pr o je ct .

　A

　l ow er

　C I

　f eeds toc k

　p r ojec t

　i s

　l ik e a hi g h

　c omplex it y

　r ef ine r y

　while

　a hig he r

　C I

　f eeds to ck

　pr ojec t

　is li k e a l ow er

　c omplex it y

　r e f iner y .

　It

　will

　cost mor e t o buil d

　a mor e c omplex

　r ef ine r y

　but

　a c omplex

　r ef iner y

　will

　g ive

　you

　a l ot

　m or e f lex ibi li ty

　over

　a s imple

　r ef ine r y .

　T hus it ’s

　not

　f a ir

　to

　compa r e t w o

　pr ojec ts

　one

　with

　C I

　of

　25

　a nd

　ot her

　with

　C I

　o f 50

　or

　a bove

　on

　t his

　m et r ic s

　( ca p a ci ty

　ex pa ns ion

　$ /g a l ) .

　How ever

　i t

　would

　be

　f a ir

　compa r e t w o

　pr ojec ts

　w it h

　sim il a r

　C I

　on

　t his

　m etr ic s .

　O ur

　a na ly s is indi ca tes

　tha t

　Ma r ti nez

　conver s io n

　pr ojec t

　a nd

　pr o jects

　a t

　A r tesia

　a nd

　C hey enne

　ha ve

　a ver y s imila r

　C I.

　T hey

　a r e bot h

　p r ima r il y

　using soy bea n

　but

　a dding

　som e f lex ibi l it y

　( 10 - 15 % )

　t o

　r un lower

　C I

　f eeds toc k ’s

　of

　ta ll ow

　a nd

　i nedibl e c or n

　o il .

　While

　M a r ti ne z

　conver s ion

　is a dding r enew a ble

　ca pa ci ty

　a t

　$0.97 / g a l ,

　the

　new

　c a pa ci ty

　a t

　A r tesia

　a nd

　C hey enne

　is coming

　on li ne

　a t

　$3.38 / g a l.

　 Figu r e

　5 :

　Co s t

　o f

　Cap ac i t y

　Ad d iti o n

　($/ g al )

　 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0

　Sourc e: C om pa ny

　da t a ,

　C redit

　Suis s e es t im a t es

　Capacity

　Expansion

　($/gal)

　 W hat

　would

　m ak e us

　m or e Bull is h?

　1.

　W i d e r

　ad o p ti o n

　o f

　l o w

　c ar b o n

　fu e l

　stand ar d s

　ac r o ss

　o t he r

　st at es.

　F oll ow ing

　t he ex a mple

　of

　C a li f o r nia ,

　m or e a nd

　m or e states

　a cr os s

　t he

　na ti on

　a r e c ons ider ing

　the development

　of

　t heir

　own

　low

　ca r bon

　f uel

　pr o g r a m s .

　We

　beli eve

　th e question

　is no long er

　i f

　t hey

　will

　i mplement

　simil a r

　pr og r a m s ,

　it ’s

　w hen

　t hey

　will

　e m br a ce

　lower

　ca r bon

　f uel

　s ta nda r ds .

　O ther

　c ou ntr ies a r e a lso

　look ing

　t o

　i mplement

　s imi la r

　pr og r a m s . T he

　C lea n

　F uel

　S ta nda r d

　pr o g r a m

　t ha t

　is being

　developed

　by

　Env ir onment

　a nd

　C li m a te C ha ng e C a nada

　seek s

　30

　M illi on

　M T

　of

　c a r bon

　r eductions

　f r om

　t h e c ounty ’s

　ener g y economy

　by

　2030 .

　I f

　C a nada

　does g o

　a hea d

　a nd

　i mplement

　C lea n

　F uel

　S ta nda r d pr og r a m ,

　it

　will

　open

　up

　a bi g

　end

　m a r k et

　f or

　a ll

　r enew a ble

　diesel

　p r oducer s .

　2.

　Lo w

　c ar b o n

　fu e l

　stand ar d

　b e co mi n g

　a n at i o nal

　manda te.

　In

　l a te

　J une

　2020 , Hous e Democr a ts

　r elea s ed

　a c li m a te

　r epor t

　on

　how

　C a li f o r nia ’s

　L CF S

　p r og r a m

　c ould be

　i mplemented

　a t

　the

　na ti o na l

　level.

　The r epor t

　consider s

　t he

　c u rr ent

　pr opos a l

　f or

　a Mi dw es t

　C lea n

　F uel

　S ta nda r d

　f o r

　wide

　sca le

　a dopti on.

　If

　t he

　Democr a ti c

　pr es ident ia l ca ndida te

　ta kes

　t he

　W hit e house

　i n

　N ovember ,

　the

　pr oba bil it y

　of

　n a ti ona l

　a dopti on

　of L CF S

　i n cr ea s e.

　U S

　c u rr ent

　di es e l

　dem a nd

　i s

　~ 3.9 MM b/d.

　A

　~ 5 %

　a dopti on

　ma nda te , would

　ea s il y

　a bs or b

　a ll

　a nnounced

　ca pa ci ty

　ex pa ns ions

　of

　2.2 B n

　g a l/

　y r .

　3.

　Cal i fo r n i a r aisi n g

　b l e n d

　l i mi ts

　to

　c r e at e

　i n c r e m e n ta l

　d e man d .

　C a li f or nia consum es

　c lose

　to

　4 B n

　g a l

　of

　di es el

　a nnua ll y .

　T he

　c ur r ent

　bl end

　r a te

　is 23 % .

　If

　t he blend

　r a te

　is inc r ea s ed

　t o

　30 %

　by

　2025 ,

　tha t

　cr ea tes

　inc r em enta l

　dem a nd

　f or

　280 Mn g a l

　of

　r enew a ble

　diesel

　every

　y ea r .

　T his

　w ill

　help

　a bs or b

　10 %

　o f

　a nnounced

　ca pa ci ty a ddit ions.

　4.

　E x ten sio n

　o f

　B TC

　b e yond

　2022 .

　A t

　p r es ent

　the

　blende r ’s

　t a x

　c r edit

　i s

　set

　t o

　ex pi r e in

　y ea r - end

　2022 .

　U nder

　thi s

　qu a li f ied

　biodi es el

　pr odu cer s

　or

　bl en der s

　a r e el ig ib le

　f o r a n

　i ncome

　ta x

　c r edit

　o f

　$1 . 00

　pe r

　g a ll on

　o f

　pur e bi od iesel

　( B 100 )

　or

　r enew a ble

　diesel pr oduced

　or

　used in

　t he

　bl endin g

　pr ocess .

　If

　B T C

　is e x tended

　bey ond

　2022

　i t

　would be

　a bi g

　ma r g in

　ta il w ind

　f o r

　a ll

　r e new a ble

　diesel

　pr oducer s .

　T he

　b es t

　r enew a ble

　diesel ( RD )

　pr ojec ts

　w it h

　C I

　of

　25

　( a t

　cur r ent

　U SL D

　pr i ces

　a nd

　D4

　R IN

　pr ic es )

　ha ve

　a g r os s m a r g in

　of

　$1.25 / g a l

　a nd

　EB IT DA

　ma r g ins

　of

　$1.05 - $1 . 10 /g a l.

　B T C

　inc r ea s es m a r g ins

　by

　100 %

　a s

　$1 /g a l

　cr e dit

　g ets

　a dded

　t o

　ba s e ma r g in

　of

　$1.05 / g a l.

　F or hig her

　C I

　p r ojec ts

　the

　i m pact

　i s

　even

　mor e mea ning f ul

　a s

　t her e E B IT DA

　ma r g in

　is $0.30 - $0.45 / g a l.

　B T C

　i n cr ea s es

　m a r g ins

　by

　250 %

　a s

　$1 / g a l

　B T C

　c r edit

　g ets

　a dded to

　ba s e ma r g in

　of

　$0 . 30 - $0.45 / g a l.

　5.

　H i g he r

　U LS D

　p r i c es.

　R enew a ble

　diesel

　pr ic es

　of

　U SL D.

　C u rr en tl y

　U S

　di es el inventor y

　i s

　25 %

　a bove

　the

　5

　y ea r

　a ver a g e.

　A s

　a r es ult ,

　U LS D

　pr i ces

　a r e well

　bel ow

　5 y ea r

　a ver a g e.

　We

　ex pect

　di es el

　i nventor y

　will

　t a k e over

　1

　- 1.5

　y ea r

　t o

　nor m a li ze, but once

　it

　i s

　i n - li ne

　with

　5

　y ea r

　a ver a g e U SL D

　will

　pr i ce

　bett e r

　a nd

　r enew a ble

　diesel m a r g ins

　w ill

　s how

　a n

　upt ic k .

　6.

　Cal i fo r n i a l o w e r i n g

　d i e se l

　C I

　s ta n d ar d .

　B a ck

　i n

　2016 ,

　diesel

　C I

　s ta nda r d

　wa s

　s et a t

　99.97

　g C O 2 /M J .

　C I

　s ta nda r d

　f or

　2021

　ha s

　been

　s et

　a t

　91 . 66

　g C O 2 /M J .

　A t pr es ent,

　2028

　pr opos ed

　C I

　s ta nd a r d

　i s

　a t

　82.87

　g C O 2 /M J .

　A s

　C A R B

　l ow e r s

　C I

　on

　f os s il

　f uels

　it

　m a kes

　it

　toug he r

　f o r

　r enew a ble

　diesel

　pr ojec ts

　to

　g e ner a te

　ca r bon

　c r edit s . T his

　ens ur es

　c a r bon

　c r edit

　ba nk deplet es

　over

　t ime

　a nd

　c a r bon

　pr i ces

　don’t

　dr op .

　We es ti m a te

　by

　2028 ,

　ca r bon

　c r ed it

　g ener a ti on

　f r om

　sa m e set

　of

　pr oj ect s

　(inc ludi n g

　new ca pa ci ty

　a ddit ions)

　would

　dr op

　by

　~ 2.5

　Mi ll ion

　m et r ic

　t ons a s

　di es el

　C I

　s t a nda r d

　i s lower ed

　by

　~ 8.79

　g C O 2 /M J .

　4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0

　W hat

　would

　m ak e us

　B ear is h?

　T he

　bi gg es t

　r isk

　to

　ca r bon

　pr ic es

　is tha t

　ca r bon

　c r edit

　ba nk bui lds

　r a pidl y

　post

　2023

　a s

　a ll

　t hes e pr ojec ts

　come

　onli ne. I f

　a ll

　pr oje c ts

　in

　w or k s

　a nnounced

　by

　i ndependent

　r ef ine r s

　a r e br ou g ht onli ne, it

　will

　l ea d

　t o

　~ 15 . 8

　Mi ll io n

　Metr ic

　t ons o f

　a ddit iona l

　ca r bon

　c r edit

　g ener a ti on.

　 Figu r e

　6 :

　Car b o n

　Credi t

　G e n e r at i o n

　(M i ll i o n

　M e tri c Ton )

　 Sourc e: C om pa ny

　da t a ,

　C redit

　Suis s e es t im a t es

　A s

　show n

　bel ow ,

　in

　2019 ,

　r enew a ble

　diesel

　f uel

　volume s

　w er e ~ 692

　M illi on

　g a ll ons a nd r enew a ble

　diesel

　g ener a ted

　4 . 8

　Mi ll ion

　m etr ic

　t ons i n

　c a r bon

　c r ed it s .

　A s

　t his

　point ,

　independent r ef ine r s

　a lone

　ha ve

　a nnounced

　r enew a ble

　diesel

　c a pa ci ty

　ex pa ns ions

　tha t

　tot a l

　~ 2.6

　B illi on ga ll ons per

　y ea r .

　I f

　a ll

　t hes e pr o je ct s

　c om e onl ine

　between

　2021

　a nd

　2024 ,

　ca r bon

　c r ed it g ener a ti on

　will

　i nc r ea s e t o

　~ 20.5

　Mi ll ion

　Met r ic

　t ons pe r

　y ea r

　vs.

　c ur r ent

　r un

　r a te

　o f

　~ 5

　M illi on Met r ic

　t ons pe r

　y ea r .

　 Figu r e

　7 :

　Vo l u me s

　and

　Credit

　G e n e r at i o n

　-

　R e n e w ab l e

　and

　B i o d i e se l

　Sourc e: C a lif ornia

　Air

　Res ourc e B oa rd

　( C AR B )

　A t

　pr es ent

　C a li f or nia

　c umula ti ve

　cr edit

　ba nk i s

　g oing

　down

　by

　1 . 0 - 1.2

　Mi ll ion

　m etr ic

　t ons ( us ing r un

　r a te

　of

　1 Q

　2020 ) .

　B u t

　ca pa ci ty

　a ddit ions

　of

　t his

　m a g nit ude

　wit hout

　w idespr ea d

　a dopti on, would

　ca us e r a pid

　buil dup

　i n

　c a r bon

　c r edit s

　c a us ing

　c a r bon

　cr edit

　pr ic es

　t o

　dr op

　sha r ply .

　Million

　Metric

　Ton

　Figu r e

　8 :

　Cu mu l at i v e

　Credi t

　B an k

　( Al l

　fu e l s )

　 Sourc e: C a lif ornia

　Air

　Res ourc e B oa rd

　( C AR B )

　A t

　thi s

　r a te

　o f

　c a pa ci ty

　a ddit ion,

　a mor e wides pr ea d

　a dopti on

　i s

　needed

　a cr os s

　a ll

　sta tes. C a li f or nia

　a lone

　ca nnot

　a bs or b

　t hi s

　ma g nit ude

　of

　i ncrem enta l

　s uppl y

　c om ing

　onl ine

　i n

　t he

　nex t 3 - 4

　y ea r s .

　 Figu r e

　9 :

　Fo r mu l a fo r

　c alcu l at i n g

　c ar b o n

　c r e d i ts

　g e n e r at e d

　b y

　a p r o j e c t

　 Sourc e: C om pa ny

　da t a ,

　C redit

　Suis s e es t im a t es

　Cummulative

　Bank

　Deficits

　Credits

　10,000,000

　 8,000,000

　 6,000,000

　 4,000,000

　 2,000,000

　 0

　Total

　Credits

　and

　Deficits

　(MT)

　for

　All

　Fuels

　Reported

　Q1

　2011

　-

　Q1

　2020

　Metric

　Tons

　(MT)

　2011Q1

　Q2 Q3 Q4

　2012Q1

　Q2 Q3 Q4

　2013Q1

　Q2 Q3 Q4

　2014Q1

　Q2 Q3 Q4

　2015Q1

　Q2 Q3 Q4

　2016Q1

　Q2 Q3 Q4

　2017Q1

　Q2 Q3 Q4

　2018Q1

　Q2 Q3 Q4

　2019Q1

　Q2 Q3 Q4

　2020Q1

　 Brea k e ve n

　An a ly si s

　T his

　is w her e t he

　r ubber

　meets

　t he

　r oa d. While

　investor s

　will

　use

　dif f e r ent

　m etr i cs

　to

　m ea s ur es r etur ns

　/

　p r of i ta bil it y

　( IR R,

　EB IT D A

　upside,

　%

　EB IT DA

　upside)

　f or

　r enew a ble

　diesel

　pr ojec ts ,

　w e beli eve

　it ’s

　impor ta nt

　to

　unde r s ta nd

　t ha t

　the

　bes t

　pr ojec ts

　a r e t he

　ones t ha t

　ca n

　sur vive

　l ow ca r bon

　pr ic e vola ti li ty .

　Wi th

　2.66 B n

　/ g a l

　in

　ca pa ci ty

　a nnouncemen ts,

　i nves tor ’s

　needs t o

　br a ce

　f or

　a scena r io

　w he r e ca r bon

　pr ic es

　i n

　2023 /

　2024

　c o uld

　potent ia ll y

　dr op

　$50 - $60 / ton .

　T his

　is w her e pr ojec ts

　w it h lower

　c a r bon

　i ntensity

　f eeds toc k

　w ill

　dif f e r enti a te

　thems elves.

　VL O ’s

　two

　pr ojec ts

　ca n

　g ener a te double

　dig it

　I RR

　even

　i f

　c a r bon

　p r ic es

　dr op

　f r om

　c ur r ent

　$196 /t on

　a ll

　t he

　wa y

　t o

　$100 / ton.

　We a r e excl uding

　t he

　t w o

　qui ck

　hi t

　c onver s ion

　pr ojec ts

　f r om

　t his

　a na ly s is:

　1 )

　PS X

　S a n

　F r a n hy dr otr ea te r

　a nd

　2 )

　C VI

　Wy nnewood

　hy dr oc r a ck er ,

　a s

　t hes e 2

　c om e onl ine

　in

　2021

　a nd

　g et

　12 - 18

　month

　benef it

　of

　B T C ,

　a ll ow ing

　t hem

　g ene r a te

　IR R

　o f

　over

　10 % ,

　just

　ba s ed

　on

　B T C .

　 Figu r e

　10 :

　Car b o n

　P r i c e s

　N ee d e d

　t o Br e a k

　E v e n

　($/ to n )

　Sourc e: C om pa ny

　da t a ,

　C redit

　Suis s e es t im a t es

　A s

　show n

　bel ow ,

　w hen

　c r edit

　pr i ces

　( ca r bon

　pr ic es )

　sta r t

　to

　dr op

　t he

　spr ea d

　bet w een

　Di es el

　C I s ta nda r d

　( 92.92 )

　a nd

　C I

　of

　f eeds toc k

　bec om es

　even

　mor e i m por ta nt.

　R enew a ble

　diesel

　c r ea ted w it h

　l ow er

　C I

　ca n

　stil l

　g ene r a te

　a L CF S

　cr edit

　( $ / g a l)

　which

　s uppo r ts

　a hea thy

　g r os s

　ma r g in

　( 80 to 100 c/ g a l )

　but

　r enew a ble

　diesel

　c r ea ted

　w it h

　hi g he r

　C I

　f eeds toc k ,

　w ill

　s ee indi ca tor

　ma r g ins f a ll s

　bel ow

　45 - 50c /g a l

　a t

　w hic h

　point

　t he

　pr ojec t

　needs B T C

　sup por t

　to

　g ene r a te

　g ood

　r etur ns .

　 Figu r e

　11 :

　Im p o r ta n c e

　o f

　l o w e r

　CI

　fe e d sto c k

　 Sourc e: C om pa ny

　da t a ,

　C redit

　Suis s e es t im a t es ,

　C a lif ornia

　Air

　Res ourc e B oa rd

　(C AR B )

　200

　180

　160

　175

　156

　140

　132

　120

　105

　100

　90

　80

　60

　40

　20

　0

　VLO

　St.

　Charles

　 VLO

　Port

　Arthur

　 MPC

　Martinez

　PSX

　Rodeo

　Conversion

　Converison

　HFC

　Artesia

　&

　Cheyenne

　Carbon

　Price

　($/ton)

　 R en ewables

　Tra de

　–

　T he

　D eb a te

　When

　it

　c om es

　t o

　investing

　i n

　t he

　r enew a bles

　pr ojec ts

　w e would

　di vided

　i nves tor s

　ba s e int o

　4 g r oups .

　Depen din g

　upon

　how

　bul lish

　or

　bea r is h

　you

　a r e on

　c a r bon

　pr ic ing

　you

　would

　be cl a ss if ied

　a s

　a :

　 Car b o n

　P r i c e

　o p ti mi st.

　I n

　t he

　n ex t

　2 - 3

　y ea r s ,

　a s

　r enew a bles

　diesel

　business g a ins m or e t r a ct ion

　thi s

　will

　be

　t he

　bi gg es t

　g r oup

　o f

　i nves tor s

　ente r ing

　t h e t r ade. T hey

　would funda menta ll y

　believe

　L CF S

　w oul d

　be

　w idel y

　a dopted

　a nd

　mor e states

　w ill

　be

　wor k ing towa r ds

　l ow er ing

　c a r bon

　i ntensity

　of

　t r a ns por ta ti on

　f uels

　( f a ir

　a ss um pti on) .

　If

　L CF S does end

　up

　becoming

　a na ti ona l

　m a nda te,

　t his

　g r oup

　would

　be

　t h e bi gg es t

　winner .

　A s C a r bon

　pr ic es

　g o

　up ,

　it

　w ill

　t hey

　i ncr ea s e EB IT DA

　a nd

　IR R

　o f

　a ll

　p r ojec ts.

　This

　set

　of investor s

　would

　pr ef e r

　size

　over

　q ua li ty

　of

　f eed

　( C I ) ,

　a s

　hi g he r

　c a r bon

　pr ic es

　would

　li m it a ny

　m a r g in

　dow ns ide.

　We

　beli ev e t his

　s et

　of

　i nves tor s

　would

　p r ef er

　f ull

　r e f iner y conver s ion

　pr ojec ts

　( Ma r ti nez

　a nd

　R odeo )

　a s

　t hes e of f er

　t hem

　sca l e t o

　benef it

　f r om ups ide

　in

　ca r bon

　pr ic es .

　 P r ag mati st.

　T his

　would

　be

　a set

　of

　i nves tor s

　who

　s ee oppor tuni ty

　in

　r enew a bles

　but a lso

　under s ta nd

　t he

　nea r - ter m

　r is k

　t o

　c a r bon

　pr ic in g.

　T hey

　a r e ca uti ous on

　ca r bon pr ic ing

　a nd

　believe

　over

　l on g er

　t e r m

　c a r bon

　pr i ces

　w ill

　r ise but

　in

　t he

　nea r - ter m

　t her e w ill

　be

　vola ti li ty .

　T hey

　would

　li k e t o

　i nves t

　in

　pr ojec ts

　tha t

　ca n

　g ene r a te

　g ood

　r etu r ns even

　if

　c a r bon

　p r ic es

　dr op

　by

　$70 - $80 /t on

　f o r

　a c ouple

　of

　y ea r s .

　We

　beli eve

　thi s g r oup

　on

　investo r

　will

　be

　m a k ing

　a n

　i nves tment

　dec ision

　ba s ed

　on

　ca r bon

　pr ic e b r ea k even

　a na ly s is .

　T hey

　would

　pr ef er

　to

　invest

　in

　the

　r enew a bles

　tr a de

　thr oug h

　t w o pr ojec ts

　tha t

　ha ve

　lowes t

　br ea k even :

　VL O ’s

　S t.

　C ha r les E x pa ns ion

　a nd

　VL O ’s

　Por t A r thu r

　pr ojec t.

　Thes e t w o

　pr ojec t s

　c a n

　withstand

　sig nif ic a ntl y

　l ow e r

　c a r bon

　pr ic es

　a s f eed

　i s

　l ow er

　C I

　( s pr ea d

　t o

　di es el

　C I

　is m or e)

　a nd

　t hei r

　opex / g a l

　is a lso

　the

　lowes t.

　 B TC

　o p ti mi st.

　T his

　would

　be

　a s et

　of

　i nves tor s

　who

　believe

　tha t

　r enew a bles

　i s

　the f utur e but

　a r e a lso

　medium

　te r m

　bea r ish

　on

　ca r bon

　pr i ci ng

　g iven

　t he

　ca pa ci ty

　a ddit ions. T heir

　i nves tment

　t hes is would

　be

　tha t

　a s

　c a r bon

　pr ic es

　c om e down

　m a ter ia ll y ,

　m a r g in w ill

　g et

　compr es s ed

　pus hing

　p r oj ect

　r etu r ns

　bel ow

　br ea k even.

　A s

　som e poi nt

　both democr a ts

　a nd

　r epu bli ca ns

　w oul d

　come

　tog ether

　to

　pa ss

　B T C

　ex tension

　bey ond

　2022 . R epubli ca ns

　would

　li k e t o

　a void

　j ob

　l os s es

　a t

　r ef iner ies a nd

　democr a ts

　would

　li k e r ef ine r s

　t o

　t ur n

　g r eene r

　( vs .

　pr od uce hig her

　c a r bon

　i ntensity

　di es el

　a nd

　g a s oli ne)

　a nd

　s o

　ther e will

　be

　comm on

　a g r ound

　t o

　pa ss

　B T C .

　We

　beli eve

　thi s

　set

　of

　i nves tor s

　would be

　mos t

　a tt r a cted

　t o

　qui ck

　hi t

　s h or t

　pr oje ct s

　which

　a r e l ow

　on

　qua li ty

　( h ig her

　C I

　f eed ) li k e t he

　one s

　C VI

　is pur s ing

　a t

　th e W ynnewood

　r ef iner y .

　C VI

　ha s

　made

　i t

　ver y

　c lea r , tha t

　the

　only

　r ea s on

　t hey

　a r e l ooking

　t o

　g o

　a hea d

　with

　t his

　pr ojec t

　i s

　beca us e t hey w a nt

　to

　ca ptur e t he

　B T C

　benef i ts

　f or

　18

　months

　by

　sta r ti n g

　pr odu ct ion

　m id - 2021 .

　A B T C

　ex tension

　would

　ma ter ia ll y

　c ha ng e t he

　r etur n

　pr o f il e o f

　t h is pr ojec t.

　W e believe B T C

　opt imist

　would

　a lso

　ta k e a l ook

　a t

　to

　pr ojec ts

　HFC

　i s

　pu r s uing .

　While

　HF C ’s pr ojec ts

　a r e hi g her

　c os t

　( a dding

　c a pa ci ty

　a t

　$3 . 38 / g a l

　vs .

　C VI’s

　W ynnewood

　a t

　$1 /g a l) ,

　t hey

　stil l

　f it

　the

　pr o f il e o f

　pr ojec ts

　w hose r etu r ns

　l ook

　l ot

　m or e competit ive w it h

　B T C

　t ha n

　without

　B T C .

　A s

　w e sa i d

　ea r li er ,

　B T C

　ex tension

　b enef it s

　a ll

　pr ojec ts , but

　it s

　hel ps

　l ow er

　qua li ty

　p r ojec t s

　( hig her

　C I)

　a l ot

　mo r e t ha n

　hi g h

　qua li ty

　pr ojec ts.

　 P e ssi m i st.

　If

　som eone

　na il ed

　t h e IMO

　2020

　t r a de ,

　it

　wa s

　t he

　pess imist.

　T ha t

　per s on never

　believed

　in

　IMO

　2020

　ups i de ,

　a nd

　pos it ioned

　a ppropr ia tel y .

　T he

　p es s imist

　would be

　ver y

　bea r ish

　on

　c a r bon

　pr ic ing

　a nd

　would

　li k e t o

　stic k

　with

　r ef in er s

　not

　ma k ing

　a ny investment

　in

　r enew a ble

　diesel.

　PBF

　i s

　not

　involved

　w it h

　r enew a ble

　dies el.

　A lso, C a li f or nia

　di es el

　dem a nd

　i s

　r ela ti v ely

　f la t .

　Wi th

　2

　r ef ine r ies conver t i ng

　t o

　RD

　f a ci li t y m or e diesel

　w ill

　be

　made

　a t

　the

　ex pense of

　g a s oli ne. Eventua lly ,

　C a li f or nia ’s

　diesel m a r k et

　w ill

　b ecome

　over s uppli ed

　a nd

　g a s oli ne

　under s uppli ed. PBF ’s

　r ef ine r ies ha ve the

　hig hes t

　g a s oli ne

　yie ld

　( T or r a n ce

　in

　pa r ti cul a r )

　a nd

　t his

　would

　p os it on

　PB F

　ver y

　well in

　2023 ,

　a s

　i n

　a ddit ion

　to

　Ma r ti ne z, R odeo

　a nd

　S a nta

　M a r ia

　r ef iner i es

　will

　a lso

　s top pr oduci ng

　g a s oli ne

　by

　y ea r - end

　2022 .

　 A

　C lose r

　Look

　a t

　I n div idual

　Pr oje cts

　H FC

　– Artes ia

　and

　C heyenne

　In

　N ovember

　2019

　HF C

　a nnoun ced pla ns

　t o

　c ons tr uct

　a new

　r en ew a ble

　diesel

　uni t

　( R DU )

　a t

　it s A r tesia

　r e f iner y .

　T he

　R DU

　will

　ha ve

　a pr oduct ion

　ca pa ci ty

　o f

　~1 25

　mill ion

　g a ll ons a y ea r

　a nd a ll ow

　HFC

　to

　pr ocess

　soy bea n

　oi l

　a nd

　other

　r enew a ble

　f eeds toc k s

　i nto

　r enew a ble

　diesel.

　In

　ea r ly

　J une,

　HFC

　a nnounced

　pl a n s

　to

　conver t

　the

　C hey enne

　R ef iner y

　t o

　r enew a ble

　diesel pr oduct ion

　a nd

　t o

　c ons t r uct

　a pr e - tr ea tment

　uni t

　( “PT U ”)

　l oca ted

　a t

　the

　A r tesia

　R ef ine r y .

　Includi ng

　t he

　p r eviously

　a nn ounc ed

　r enew a ble

　diesel

　uni t

　a t

　the

　A r tesia

　R ef ine r y ,

　HF C

　is ex pected

　t o

　ha ve

　a c ombined

　ca pa ci ty

　t o

　pr oduce

　over

　200

　mill io n

　g a ll ons per

　y ea r

　o f r enew a ble

　diesel

　a nd

　pr e - tr ea t

　ov er

　80 %

　of

　it s

　f eeds toc k .

　Why

　a r e we

　tr ea ti ng

　t his

　a s

　a sing le

　pr oje ct

　vs.

　2

　d i ff e r ent

　pr o jec t s ?

　T he

　t w o

　pr ojec ts

　a r e sim il a r in

　ter m s

　of

　t imeline

　of

　sta r tup

　a nd

　t he

　f eeds toc k

　c ons um pti on.

　Mor e i m por ta ntl y ,

　t he

　pr e - tr ea tment

　uni t

　is being

　constr uct ed

　a t

　A r tesia

　but

　i t

　w ill

　s uppl y ing

　to

　both

　pla nts.

　If

　we

　a s cr ibe

　a ll of

　pr e - t r ea tment

　cost onl y

　t o

　A r t es ia ,

　then

　tha t

　m a k e s

　C hey enne

　l ook

　unf a ir ly

　a tt r a ct ive

　a nd A r tesia

　a s

　a ver y

　l ow

　r etu r ns

　pr oj ect .

　 Key

　P r ojec t

　De ta il s

　 C a pa ci ty :

　210

　M illi on

　g a l/

　y r

　or

　13.7 m b/d  S ta r tup:

　1 Q

　2022

　 C a pex :

　$710 M

　 F eed:

　S oy bea n

　oi l

　( 90 % ) ,

　B lea c ha ble

　f a ncy

　ta ll ow

　a nd

　N on

　edible

　C or n

　oi l

　( 10 % )

　 A vg .

　C I

　o f

　F eed:

　51 . 6

　( 90 % *

　53 . 8 +

　10 % *

　32

　=

　51 . 6 )

　 L CF S

　cr edit

　( C a r bon

　@$1 96 /t o n) :

　$1 . 05 / g a l

　 N or m a li zed

　EB IT DA

　( w it hout

　B T C ) :

　$150 M

　 IR R

　( w it hout

　B T C

　ex tension ) :

　24 %

　 EB IT DA

　( w it h

　B T C

　e x tension

　of

　5

　y ea r s

　a t

　$0.50 /g a l

　endin g

　2027 ) :

　$250 M

　 IR R

　( w it h

　B T C

　ex tension

　o f

　5

　y ea r s

　a t

　$0.50 /g a l

　ending

　2027 ) :

　32 %

　 C a r bon

　c r edit s

　g ener a ted:

　1 . 05

　Mi ll ion

　Met r ic

　Ton

　 S ens it ivit y

　A na ly s is – EB IT DA

　O ur

　ba s e c a s e nor m a li zed

　EB IT D A

　estima tes

　a r e c a lc ulated

　on

　c ur r ent

　ca r bon

　p r ic es

　of

　~ $196 /t on.

　How ever ,

　a s

　show n

　i n

　F ig .

　12

　w e ha ve

　r un

　sens it ivit ie s

　on

　EB IT DA

　ba s ed

　on ca r bon

　pr ic es

　r a ng e of

　$140 - $240 /t on.

　O ur

　no r m a li zed

　EB IT DA

　es ti m a tes

　excl ude s

　a ny

　benef it of

　B T C .

　F i g .13

　s how s

　scena r io

　a na ly s is on

　t hes e t w o

　pr ojec ts

　to

　c a lc ula te

　EB IT DA

　a ss um ing B T C

　does g ets

　ex tended

　f or

　5

　y ea r s

　post

　2022 ,

　but

　a l ow er

　c r edi t

　benef it

　o f

　$0 . 50 /g a l

　vs . cur r ent

　$1 / g a l.

　 Figu r e

　12 :

　E B ITDA

　( e x c l u d i n g

　an y

　b e n e fi t

　o f

　B T C

　e x ten sio n )

　 Figu r e

　13 :

　E B ITDA

　( w i t h

　BT C

　e x ten sio n )

　 Carbon

　Pricing

　($/ton)

　Carbon

　Pricing

　($/ton)

　 Sourc e: C om pa ny

　da t a ,

　C redit

　Suis s e es t im a t es

　Sourc e: C om pa ny

　da t a ,

　C redit

　Suis s e es t im a t es

　D4

　RIN

　 ($/gal)

　 140

　160

　180

　200

　220

　240

　 D4

　RIN

　 ($/gal)

　0.55

　$

　170

　 $

　190

　 $

　211

　 $

　231

　 $

　252

　 $

　273

　0.60

　$

　186

　 $

　207

　 $

　227

　 $

　248

　 $

　268

　 $

　289

　0.65

　$

　202

　 $

　223

　 $

　243

　 $

　264

　 $

　285

　 $

　305

　0.70

　$

　219

　 $

　239

　 $

　260

　 $

　280

　 $

　301

　 $

　321

　0.75

　$

　235

　 $

　255

　 $

　276

　 $

　297

　 $

　317

　 $

　338

　0.80

　$

　251

　 $

　272

　 $

　292

　 $

　313

　 $

　333

　 $

　354

　 140

　160

　180

　200

　220

　240

　0.55

　$

　70

　$

　91

　$

　111

　$

　132

　$

　152

　$

　173

　0.60

　$

　86

　$

　107

　$

　127

　$

　148

　$

　169

　$

　189

　0.65

　$

　102

　$

　123

　$

　144

　$

　164

　$

　185

　$

　205

　0.70

　$

　119

　$

　139

　$

　160

　$

　181

　$

　201

　$

　222

　0.75

　$

　135

　$

　156

　$

　176

　$

　197

　$

　217

　$

　238

　0.80

　$

　151

　$

　172

　$

　193

　$

　213

　$

　234

　$

　254

　 S ens it ivit y

　A na ly s is – IR R

　Pr ojec ts

　that’ s

　do

　come

　onli ne

　b ef or e y ea r

　end

　2022 ,

　w ill

　be

　see

　a n

　upl if t

　in

　IR R ...